中信证券股份有限公司 关于 广西桂冠电力股份有限公司 发行股份购买资产暨关联交易 之
独立财务顾问报告 独立财务顾问 中信证券股份有限公司
二〇一三年五月 2-1-1
重大事项提示
本部分所述的词语或简称与本报告书“释义”部分所定义的词语或简称具有相同的涵义。
一、本次交易概述
本次交易为上市公司以3.56元/股向大唐集团、广西投资、贵州产投共发行4,256,278,335股，购买大唐集团、广西投资、贵州产投持有的龙滩公司85%的股权及相关股东权益。
二、本次交易构成重大资产重组和关联交易
根据天职国际出具的上市公司2012年度审计报告（天职深SJ[2013]216号），上市公司2012年合并报表资产总额为2,177,184.08万元。根据天职国际出具的《龙滩水电开发有限公司审计报告》（天职深SJ[2013]199号），目标公司截止2013年2月28日资产总额为2,262,391.96万元，占上市公司2012年度资产总额的103.91%，超过50%。 根据《重组办法》的规定，本次交易构成上市公司重大资产重组，需经中国证监会核准后方可实施。 截至本报告书签署日，大唐集团直接持有上市公司约50.51%的股份，广西投资直接持有上市公司约19.25%的股份，为上市公司的关联方，根据《上市规则》10.1.6条规定，本次交易构成关联交易。上市公司在召开董事会、股东大会审议相关议案时，需提请关联方回避表决相关议案。
三、本次交易的资产评估情况
本次交易中，目标资产的交易价格以具有证券业务资格的资产评估机构出具并经国务院国资委备案的评估报告的评估结果确定。
根据天职国际出具的《龙滩水电开发有限公司审计报告》（天职深SJ[2013]199号），龙滩公司2013年2月28日所有者权益账面值为537,966.772-1-2
万元。根据中企华出具的经国务院国资委备案（备案编号：20130027）的《资产评估报告》（中企华评报字[2013]第1089号），龙滩公司以2013年2月28日为评估基准日的所有者权益评估值为1,782,629.51万元。评估值相比账面值增值率为231.36%。 本次交易目标资产的交易价格为经国务院国资委备案的龙滩公司所有者权益评估值的85%，即1,515,235.09万元。
四、本次购买目标资产对价及支付方式
上市公司拟采用非公开发行股份的方式购买目标资产。 在本次交易中，上市公司向大唐集团、广西投资、贵州产投非公开发行股份的定价基准日，为上市公司审议本次交易的首次董事会决议公告日，即2013年2月5日。该公告日前20个交易日上市公司股票交易均价为3.60元/股。 根据上市公司2013年4月12日召开的第七届董事会第七次会议审议通过的2012年度利润分配方案，上市公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.40元（含税）。经此次除息调整，上市公司此次向大唐集团、广西投资、贵州产投非公开发行股份经除息调整后的价格为3.56元/股。 提请注意，本次利润分配方案尚需通过上市公司2012年年度股东大会审议通过，最终发行价格尚需经上市公司股东大会批准。
五、本次交易的盈利预测情况
根据天职国际出具的《龙滩水电开发有限公司盈利预测审核报告》（天职深SJ[2013]199-1号），龙滩公司2013年预测净利润数额（不含非经常性损益，下同）为87,308万元；对应的目标资产2013年享有的预测净利润数额为74,212万元。
2013年5月23日桂冠电力同大唐集团、广西投资、贵州产投签署了《盈利预测补偿协议》。根据该协议，大唐集团、广西投资、贵州产投承诺：
若目标资产在盈利补偿期间对应的实际净利润数低于目标资产2013年享有的预测净利润数，其差额由大唐集团、广西投资、贵州产投按照各自目前持2-1-3
有目标资产的股权比例（即65%、30%、5%），以现金补足。
六、本次交易实施尚需履行的批准程序
本次交易实施尚需履行以下批准程序： 1、本次重大资产重组获得国务院国资委的批准； 2、上市公司股东大会审议批准本次重大资产重组； 3、本次重大资产重组获得中国证监会核准。
七、风险提示
（一）本次交易的风险
1、盈利预测相关风险
上市公司及龙滩公司编制了盈利预测报告，天职国际已对该等盈利预测报告进行了审核。尽管盈利预测报告在编制过程中遵循了谨慎性原则，对可能影响上市公司及龙滩公司未来经营业绩的因素进行了估计，但鉴于水电行业本身具有季节性的特点，预测期内仍可能出现对上市公司或龙滩公司盈利状况造成影响的不确定性因素，如来水波动、行业新变化、新政策出台以及发生自然灾害等，例如2013年度龙滩电站所在流域来水量如出现远低于流域历史平均年度来水量的情况，则龙滩公司实际经营成果可能出现较大幅度低于盈利预测结果的风险。 本次龙滩公司2013年预测发电量比龙滩公司与南方电网的2013年签订计划上网电量高4.53%。同时，桂冠电力上次重大资产重组标的公司岩滩公司因当年干旱来水较少未完成盈利预测，故本次龙滩仍然存在因为干旱来水较少而未完成盈利预测的风险。
为避免因本次盈利预测未实现而给上市公司带来损失的情况，大唐集团、广西投资、贵州产投已签署协议并承诺：若目标资产在盈利补偿期间对应的实际净利润数低于目标资产2013年享有的预测净利润数，其差额由大唐集团、广西投资、贵州产投按照各自目前持有目标资产的股权比例（即65%、30%、5%），2-1-4
以现金补足。
2、估值风险
本次交易中，目标资产的评估报告由具有证券业务资格的资产评估机构出具并经国务院国资委备案。 根据天职国际出具的《审计报告》（天职深SJ[2013]199号），龙滩公司2013年2月28日所有者权益账面值为537,966.77万元。根据中企华出具的经国务院国资委备案（备案编号：20130027）的《资产评估报告》（中企华评报字[2013]第1089号），龙滩公司以2013年2月28日为评估基准日的所有者权益评估值为1,782,629.51万元。评估值相比账面值增值率为231.36%。由于评估报告中的分析、判断和结论受评估报告中假设和限定条件的限制，故本次评估中包含的假设、限定条件、特别事项等因素的不可预期变动，或将对本次评估的准确性造成一定影响。
3、目标公司的相关风险
（1）龙滩公司受电价监管政策影响的风险 目前龙滩公司的上网电价为0.307元/千瓦时，高于广西地区水电平均上网电价。但由于上网电价受政府严格监管和调控，若未来该电价受政策影响调整，将导致上市公司未来电价水平和电量销售存在不确定性，对上市公司经营业绩或将产生不利影响。 （2）龙滩公司后续开发权核准的风险 目前龙滩二期工程的项目方案论证报告和预可研报告已报送黔桂两省（区）发改委征求意见，尚未收到反馈意见。后续的项目推进依赖于国家发改委对于该项目开发权的核准，存在无法按计划通过核准的风险。 （3）龙滩公司可能不再继续享有所得税优惠政策的风险
根据《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》（财税[2011]58号）规定：自2011年1月1日至2020年12月31日，对设在西部地区的鼓励类产业企业按15%的税率征收企业所得税。上述所得税税收优惠政策2-1-5
如果在优惠年限到期之后发生变化，将对龙滩公司的经营业绩造成不利影响。
4、审批风险
本次交易尚需满足多项交易条件方可实施，包括但不限于须获得国务院国资委对本次交易的批准；上市公司股东大会批准；中国证监会对本次交易的核准。本次交易能否获得上述批准、核准，以及最终取得批准、核准的时间均存在不确定性，因此，本次交易能否最终成功实施存在不确定性，特此提请广大投资者注意投资风险。
5、大股东控制风险
上市公司本次购买目标资产采取向大唐集团、广西投资、贵州产投发行股份的方式。本次交易完成后，大唐集团将持有上市公司59.95%的股权，广西投资将持有上市公司26.25%的股权，二者的持股比例进一步提高，其对上市公司的控制和影响力也存在进一步提升的可能。
（二）本次交易后上市公司的风险
1、经营风险
（1）资产负债率较高的风险 截至2012年12月31日和2013年2月28日，上市公司的资产负债率分别为77.49%和77.92%，龙滩公司的资产负债率为75.90%和76.22%。根据天职国际出具的《广西桂冠电力股份有限公司审计报告》（天职深ZH[2013]252-1号）中的备考财务报表，上市公司模拟合并后2012年12月31日的资产负债率为76.68%，但仍处于行业较高水平。较高的资产负债率将限制公司日后债务性融资空间，并造成较高的财务成本，为上市公司偿债能力和盈利能力带来一定不利影响。 （2）来水和发电量波动的风险
水电站的经营特点受所在流域的降雨量和来水情况影响非常明显，而且同流域水电站之间存在紧密的水文联系，水电站受来水不确定性和水情预报精度限制，一定程度上影响发电量的可控性，并对电站的经营业务带来影响。 2-1-6
2009年至2011年，上市公司水电业务的发电量波动较大。2009年下半年以来受西南地区干旱少雨的影响，上市公司水电站所在主要江河来水减幅巨大，2012年5月以来，红水河来水逐步恢复近年正常水平。 未来上市公司水电站所在流域来水的不确定性和上市公司水电机组的发电量的波动或将对上市公司的经营效益造成一定的影响。 （3）安全生产风险 电力生产安全主要取决于电力设备的安全和可靠运行，如果因操作或维护不当而发生运行事故，将会对上市公司和龙滩公司的正常生产造成不利影响。
2、宏观经济风险
上市公司及目标公司的经营业绩、财务状况和发展前景在很大程度上受我国经济发展状况、宏观经济政策和产业结构调整的影响。国内宏观经济未来增长存在一定不确定性，这将影响国内电力需求，进而影响到上市公司及龙滩公司的盈利能力和财务状况。
3、利率调整风险
近年来，上市公司综合采用银行借款、公司债、短期融资券等多种债务融资方式筹集资金，通过各种融资渠道的合理配置，充分降低公司的债务融资成本，但公司的债务融资成本仍受到市场利率变动的影响。鉴于上市公司资产负债率较高，未来利率水平的不确定性将在一定程度上影响上市公司的利息费用，从而影响桂冠电力的经营业绩。
4、电力体制改革的政策风险
根据国发[2002]5号文的精神，2002年3月，国务院正式批准了《电力体制改革方案》，确定了“厂网分开，竞价上网”的改革方向。
“厂网分开”改变了电力行业一体化的垄断经营模式，形成了包括五大发电集团（中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司）在内的众多发电运营主体，发供电企业之间将打破目前区域垄断，实行市场化公平竞争。“厂网分开”的实施将使上市公2-1-7
司所处发电领域的市场竞争日趋激烈。 根据电力体制改革方案和各区域电网的具体情况，在条件成熟时，我国主要发电企业均将参加竞价上网，全国大部分地区将实行新的电价机制，因此“竞价上网”使上市公司未来的电价水平与电量销售存在不确定性。
5、自然灾害等的风险
在水电站建设和生产经营过程中，可能面临地震、台风、水灾、滑坡、战争、国家政策以及其他不能预见并且对其发生和后果不能防止或避免的不可抗力因素的影响，上市公司和龙滩公司水电资产经营状况也因此面临一定的不确定性。 2-1-8
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