证券代码：600532 证券简称：未来股份 公告编号：2021-045
上海智汇未来医疗服务股份有限公司关于
中证中小投资者服务中心股东建议函回复的公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者 重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
上海智汇未来医疗服务股份有限公司（以下简称“公司”）于近日收到中证 中小投资者服务中心有限公司（以下简称“投服中心”）股东质询建议函（投服 中心行权函【2021】209 号）。现就《股东质询建议函》所提问题及公司相关情 况回复如下：
一、建议公司进一步说明标的公司估值的合理性
公告披露，标的公司是一家位于上海的民营综合医院，本次交易标的公司整体估值不超过人民币 30 亿元，交易对价不超过 8.96 亿元。公司对上交所就本
次收购事项出具的问询函的回复公告显示，标的公司 2019 年、2020 年及 2021 年
1 至 7 月的净利润分别为-3567.42 万元、121.36 万元及 731.96 万元，盈利能力
相对较弱。本次交易公司采用市销率估值方式预测标的公司估值，选取爱尔眼科(300015)、锦欣生殖(01951.HK)等 4 家可比上市公司做参考，公司称标的公司的市销率不高于所选可比公司的平均值。由于本次交易完成后公司将间接持有标的
公司 29.8658％股权，在标的公司董事会 9 个席位中仅占 3 个席位，公司不能对
标的公司形成控制，标的公司不纳入合并报表，公司对其长期股权投资以权益法核算，因此公司能从标的公司分得多少投资收益以及标的公司的盈利能力应成为本次收购的主要关注点。而公司单纯使用市销率对标的公司进行估值并不能全面、客观地反映标的公司的盈利能力。其次，公司选择的部分可比公司如爱尔眼科、锦欣生殖等为专科医院，与综合医院在毛利率、三费费用率（即销售费用、管理费用及财务费用合计值／销售收入）等方面均存在较大差异，例如爱尔眼科 2020年的销售毛利率高达 51.03%，三费费用率为 21.68%，而 Wind 行业中心综合医院
此外，以标的公司2020年净利润121.36万元及估值上限30亿元初步计算，
标的公司 2020 年市盈率高达约 2471.98 倍。依据 Wind 行业中心数据统计（截至
2021 年 8 月 30 日），沪深 A 股综合医院的市盈率平均值为 219.53 倍，最高值为
847.84 倍，远低于标的公司。同时，对比近期上市公司收购民营医院的可比交易，
2021 年 7 月盈康生命收购苏州广慈肿瘤医院 100％股权时的市盈率为 21.7
倍,2021 年 2 月麦迪科技收购海口玛丽医院 49％股权时的市盈率为 16.9 倍,也远
低于标的公司。请公司说明本次交易标的公司估值远高于行业均值、近期可比交易的合理依据。
回复：
（一）其他可全面、客观反映标的公司盈利能力指标进行估值的过程。
本次交易公司聘请了具有从事证券、期货业务资格的中瑞世联资产评估集团 有限公司对标的公司进行评估，并出具了中瑞评报字[2021]第 000943 号（树林 投资）、中瑞评报字[2021]第 000944 号资产评估报告（元庆投资）。其中上海国 际医学中心有限公司（以下简称“上海国际医学中心”）的估值结论如下：
上海国际医学中心具备了采用收益法和市场法进行评估的基本条件，本次对 被评估单位采用收益法和市场法进行评估。
收益法评估结果：
按照收益途径，采用现金流折现方法（DCF）对上海国际医学中心有限公司 的股东全部权益价值进行了评估，在评估基准日，总资产账面价值为 107,803.81 万元、总负债账面价值为 78,719.78 万元、股东全部权益账面价值为 29,084.02 万元，经收益法评估后的股东全部权益评估价值为 303,000.00 万元（取整），相 比股东全部权益账面增值额为 273,915.98 万元，增值率为 941.81%。
市场法评估结果：
上海国际医学中心有限公司评估基准日总资产账面价值为 107,803.81 万元、
总负债账面价值为 78,719.78 万元、股东全部权益账面价值为 29,084.02 万元，经
市场法评估后的股东全部权益评估价值为 321,000.00 万元（取整），相比股东全 部权益账面增值额为 291,915.98 万元，增值率为 1003.70%。
上海国际医学中心有限公司股东全部权益价值收益法评估结果为
差异率为 5.94%。两种评估方法产生差异的主要原因是：
收益法是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的经营能力（获利能
力）的大小，这种获利能力通常将受到宏观经济、政府控制以及资产的有效使用
等多种条件的影响。市场法评估是通过统计分析同行业上市公司收益类比率乘数
来评定企业的价值，反映了在正常公平交易的条件下公开市场对于企业价值的评
定。
本次收益法综合反映了目前上海国际医学中心有限公司因具备高级专家、管
理资源、品牌口碑价值以及上下游客户资源等体现出来的未来预期收益能力。而
在进行市场法评估时，虽然评估人员对被评估单位可比公司进行充分必要的调整，
但是仍然存在评估人员未能掌握可比公司独有的商誉、或有负债等不确定因素或
难以调整的因素。
综上，评估人员最终选用收益法评估结果作为本次上海国际医学中心有限公
司股东全部权益价值的评估结果。
即上海国际医学中心有限公司的股东全部权益价值为 303,000.00 万元。具体
评估过程及内容详见公司 2021 年 9 月 14 日发布的 2021-042 号公告及《资产评
估报告》。
（二）本次交易标的公司估值远高于行业均值和近期交易案例的合理依据
1.上海国际医学中心估值与同行业上市公司对比
Wind 行业中心数据统计显示，目前沪深 A 股综合性医院共有 4 家，为创新
医疗、国际医学、*ST 恒康、*ST 华塑，其市值及 2020 年度扣非前后归母净利
润数据如下表所示：
扣除非经常性损益后的 归属母公司股东净利润
总市值（证监会算法 ） 归属母公司股东净利润 [报告期]2020年报
证券代码 证券名称 [交易日期]20210830 [报告期]2020年报 [报表类型]合并报表
[单位]万元 [报表类型]合并报表 [单位]万元
[单位]万元
002173.SZ 创新医疗 268,990.51 -26,707.47 -31,450.19
000516.SZ 国际医学 2,462,553.39 -64,847.23 4,536.05
002219.SZ *ST 恒康 608,067.08 -4,407.90 -5,224.38
000509.SZ *ST 华塑 327,304.06 -2,464.90 755.99
由以上数据可见，目前存量上市公司综合医院可对标标的数量有限，仅有 4
家，离散程度高，方差大，2020 年度民营综合性医院上市公司扣除非经常性损
益后的归属母公司股东净利润均为负数，因此选用 PE 均值和峰值的对标意义较
小。且上海国际医学中心为刚刚扭亏为盈的成长性单体标的，潜在增长空间大，
采用市盈率估值方式与实际情况不甚相符，无法与成熟的上市公司的医疗网络直 接对标，存在市盈率虚高的假象。
2.上海国际医学中心估值与近期交易案例对比
由于上海国际医学中心目前还处于快速增长期，因此从市盈率的角度难以准 确估算其企业价值。我们对比了上海国际医学中心与广慈医院、玛丽医院的评估 增值情况，具体如下表所示：
净资产账面价值 评估值 增减值 增减率
项目
A B C=B-A D=C/A
苏州广慈股东全部权益 5,456.58 63,100.00 57,643.42 1,056.40%
玛丽医院股东全部权益 3,053.42 22,704.20 19,650.78 643.57%
上海国际医学中心股东全 29,084.02 303,000.00 273,915.98 941.81%
部权益
从评估增值幅度来看，上海国际医学中心与交易案例是接近的。而上海国际 医学中心市盈率高于同行业交易案例，主要是以下几方面原因。
一是成长性差异，从历史数据来看，三甲医院 2020 年度收入增长率分别如
下：
名称 2020 年营业收入 2019 年营业收入 增长率
广慈医院 39,455.29 33,715.07 17.03%
玛丽医院 3,843.08 3,397.78 13.11%
上海国际医学中心 44,009.33 34,260.81 28.45%
从历史年度收入增长率来看，上海国际医学中心高于广慈医院和玛丽医院。 从未来收入的成长性来看，上海国际医学中心共有 500 张床位，目前的使用率仅
12%左右，对比而言，广慈医院 483 张床位的使用率为 98%，玛丽医院仅有 70
张床位。
二是业务差异，上海国际医学中心是综合性医院，共有科室 25 个（包含肿
瘤科和生殖中心），而广慈医院是肿瘤专科医院，玛丽医院是生殖专科医院，相 比而言上海国际医学中心科室设置更全面。同时上海国际医学中心目前拥有两百 多位常驻的上海地区知名医院的多点执业专家，其稀缺的资源较为珍贵。
二、建议公司补充披露标的公司的核心竞争力
公司披露，标的公司属于中高端医疗服务行业，具有高技术、高价格、高质量的特点。依据公司披露的信息，经计算标的公司 2020 年单次门诊费用为
2,798.7 元、人均住院费用为 52,319.95 元，远高于 2020 年全国医院次均门诊费
用 324.4 元，人均住院费用 10,619.2 元。但经计算标的公司的病床使用率为45.31%，却远低于 2020 年民营医院的平均病床使用率 57.3%，更低于公立医院平均病床使用率 77.2%。同时公司披露标的公司 2020 年医保
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