关于上海证券交易所《关于南京万德斯环保科技股份有限
公司发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产
并募集配套资金申请文件的审核问询函》
（上证科审（并购重组）〔2021〕2 号）
资产评估相关问题回复核查意见
上海证券交易所：
根据贵所 2021 年 6 月 10 日出具的《关于南京万德斯环保科技
股份有限公司发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金申请文件的审核问询函》（上证科审（并购重组）〔2021〕2 号）的核查要求，中联资产评估集团有限公司技术支持中心组织评估项目组对贵所问询函的相关问题进行了认真的研究和分析，并就上市公司出具的资产评估相关问题回复出具了本核查意见。
核查意见中可能涉及的公司名称简称如下：
南京万德斯环保科技股份有限公司简称为“万德斯”或“上市公司”；
北京时代桃源环境科技股份有限公司简称为“时代桃源”或“标的公司”。
现将具体情况汇报如下：
问题 2．根据申报材料，（1）公司采用收益法评估，评估基准
日时代桃源股东全部权益评估值为 28,750 万元，增值率 288.81%。标的公司近两年的综合毛利率分别为 28.79%和 30.67%，预测期综合毛利率将保持在 30.33%至 31.65%之间；（2）根据上市公司与业绩承诺方签署的交易协议，本次交易的业绩承诺期为 2021-2023 年度。业绩承诺方承诺目标公司在业绩承诺期实现的实际净利润数累计不低于承诺净利润数 10,500 万元；（3）采用资产基础法评估后的时代桃源总资产账面值 25,000.37 万元，增值率 7.80%。其中无形资产评估增值 1,303.16 万元，除软件外，其余为商标、域名、专利权和软件著作权。请公司说明 ：（ 1）结合市场需求、在手订单等情况，分析收益法评估中预测期营业收入增长率的确定依据；（2）结合行业竞争趋势和标的公司定价模式，分析标的公司是否存在降价竞争的风险，标的公司预测期内综合毛利率能够持续稳定在 30%的假设是否符合行业竞争趋势；预测期综合毛利率高于标的公司近两年综合毛利率的合理性，是否具有可行性；（3）结合标的公司的期间费用率情况，分析期间费用金额预测的合理性，并与同行业可比公司进行比较；（4）标的公司收益法估值是否充分考虑合同资产对追加营运资本的影响，是否可能导致估值结果的重大调整；（5）业绩补偿约定未考虑合同资产重大减值的合理性；（6）结合在手订单情况，分析 2021 年收入预测的合理性，并基于历史利润水平，分析业绩承诺是否具备可行性。请会计师和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、结合市场需求、在手订单等情况，分析收益法评估中预测期营业收入增长率的确定依据；
（1）有机垃圾资源化行业市场正处于持续快速发展的轨道
《“十三五”生态环境保护规划》要求：提高城市生活垃圾处理减量化、资源化和无害化水平，积极发展生物处理技术；完善收集储运系统，设市城市全面推广密闭化收运，实现干、湿分类收集转运；加快建设城市餐厨废弃物、建筑垃圾和废旧纺织品等资源化利用和无害化处理系统。
2019 年 6 月，住建部、发改委、生态环境部等九部门联合印发
了《住房和城乡建设部等部门关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，决定自 2019 年起在全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作；到 2020 年，46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到 2025 年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。
2019 年 7 月，国务院办公厅印发了《关于加强非洲猪瘟防控工
作的意见》，要求严防餐厨废弃物直接流入养殖环节，进一步明确禁止直接使用餐厨废弃物饲养生猪。《关于加强非洲猪瘟防控工作的意见》切断生猪饲养这一餐厨垃圾主要的消耗渠道，间接推动了有机垃圾处理和资源利用行业的发展。
2020 年 11 月，住房和城乡建设部、中央宣传部、中央文明办、
国家发展改革委、教育部、科技部、生态环境部、农业农村部、商务部、国家机关事务管理局、共青团中央、中华全国供销合作总社等十二部门联合印发了《关于进一步推进生活垃圾分类工作的若干意见》的通知，要求到 2020 年底，直辖市、省会城市、计划单列市和第一批生活垃圾分类示范城市力争实现生活垃圾分类投放、分类
收集基本全覆盖，分类运输体系基本建成，分类处理能力明显增强；其他地级城市初步建立生活垃圾分类推进工作机制。力争再用5 年左右时间，基本建立配套完善的生活垃圾分类法律法规制度体系；地级及以上城市因地制宜基本建立生活垃圾分类投放、分类收集、分类运输、分类处理系统，居民普遍形成生活垃圾分类习惯；全国城市生活垃圾回收利用率达到 35%以上。进一步明确了垃圾分类工作的阶段性目标。
2021 年 7 月，国家发改委印发《“十四五”循环经济发展规划》、
《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，明确对党政机关、事业单位等公共机构和宾馆、饭店等相关企业在食品加工、饮食服务、单位供餐等活动中产生的厨余垃圾（即非居民厨余垃圾），按照“产生者付费”原则，建立健全计量收费机制。
随着国家密集发布和出台了环保产业政策，生活垃圾分类工作的大规模推行，餐厨垃圾“应收尽收，全部无害”的要求，有机垃圾处理和资源利用行业领域正处于持续快速发展的轨道。
（2）有机垃圾资源化市场未来市场容量估算
报告期内，标的公司主要从事有机垃圾（餐厨、厨余等）的资源化业务，具体包括餐馆等经营场所产生的餐饮垃圾以及家庭场所产生的厨余垃圾。
近年来，随着国民环保意识的不断增强、垃圾分类的全面推行及政策端的全面支持，有机垃圾资源化领域在未来一段时间内均将呈现快速增长的态势。
根据 E20 研究院出具的《固废处理行业战略规划指南（2020
版）》对于餐饮有机垃圾和厨余有机垃圾处理领域的整体预测，有机垃圾资源化行业相关产业未来整体市场规模如下：
有机垃圾资源化相关产业整体市场规模预测
数据来源：E20研究院1
（3）历史期标的公司有机垃圾资源化领域业务发展情况
2014-2020 年，标的公司有机垃圾资源化领域的收入情况如下：
单位：万元
项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
有机垃圾 2,450.24 5,003.68 5,518.41 7,918.87 2,658.13 9,012.46 18,668.60
处理业务
增长率 104.21% 10.29% 43.50% -66.43% 239.05% 107.14%
标的公司自 2011 年开始进入有机垃圾处理市场，相关业务范围
主要包括餐厨有机垃圾处理及秸秆、粪便等其他有机废弃物处置。
虽然国家在 2011 年附近出台相应政策，对有机垃圾处理等进行
推进，但由于垃圾收运量不足等原因的影响，有机垃圾处理缺乏经
济效益，相关行业保持稳步增长态势。标的公司相关业务收入在
2014-2017 年间也随行业的发展稳步提升。
2018 年，受当年国内外经济形势的影响，市场资金相对紧张，
部分客户资金周转能力紧张，部分原定开工项目大幅度推迟、延
注1：E20研究院报告中所指的餐厨有机垃圾（亿元）单指餐饮垃圾
后。受上述因素的影响，标的公司当年实际开工量不足，承接订单规模一定程度下降，导致有机垃圾处理业务的整体收入规模当年大幅度下滑。
2019 年以来，随着国家对环保支持力度加大，餐厨垃圾处理在
相关政策的影响下，资本投资力度快速提升，相关的后续处理装置和工程大面积铺开，市场需求快速提升，标的公司业绩也随之快速增长。
（4）报告期内标的公司新增订单持续增长
随着行业整体规模在报告期内的持续增长，标的公司在有机垃圾资源化领域的新增订单规模也在持续提升。具体情况如下：
单位：亿元
年度 新增有机垃圾处理相关订单金额 同比增长
2021.1-2021.6 0.77 3.55%
2020 3.71 161.27%
2019 1.42
（5）标的公司在手订单情况
截至评估报告出具日，标的公司统计了所有正在执行的有机垃圾资源化领域在手订单，并根据订单的实际执行情况，预计了 2021年的可确认收入，具体情况如下：
单位：万元
项目 预计 2021 年确认收入
截至评估报告出具日在手订单 25,059.98
（6）标的公司业务开拓模式及增长合理性分析
标的公司未来的业绩将主要来自于行业快速发展，新客户带来的新增需求以及老客户业务规模增长带来的扩建、新建需求。由于标的公司业务主要以 EPC 模式为主，即为客户承建有机垃圾处理设
施或设备。通常情况下，相关项目的运行、更新周期相对较长，因此标的公司新客户需求在报告期内增长较快，是带动标的公司业绩持续增长的主要原因。
①标的公司业务开拓模式
标的公司开拓业务的方式具体如下：
A、打造标的公司标杆项目口碑
标的公司长期专注于有机垃圾处理和资源化利用业务，在标杆项目领域具有较强的行业竞争优势。目前已完成了多个处理规模在千吨/日级别的工程项目，在有机垃圾处理领域具有较多的标杆工程。
由于在有机垃圾处理行业，客户在筹建垃圾处理设施或采购相关设备前，通常会对同行的已有设施进行考察、学习，行业标杆项目及其实际运行情况一般为客户的主要考察对象。标的公司通过标杆工程的筹建，在行业内打造较强的业务口碑，形成一定的品牌效应，并以此获取新的客户资源。
B、打造营销网络，进行主动营销
标的公司在全国范围内构建了相对完善的营销网络，在北京、无锡、长沙、武汉等多地设立子公司或办事处，深耕区域市场，多渠道了解区域客户信息，覆盖当地区域的市场需求；并通过老客户介绍、行业展会等方式主动营销标的公司业务，借助标的公司的行业地位及技术解决能力，获取客户订单。
C、通过公开招投标网络跟踪业务订单
标的公司营销中心已建立了组织，定期扫描并跟踪行业内相关客户发布的公开招投标信息，并及时将相应的信息传递给各区域的销售人员。标的公司将在对项目情况进行初步判断后，参与相应的招投标程序，以获取业务机会。
②同行业可比公司的客户拓展方式
标的公司与同行业可比公司在客户拓展方式上，不存在明显差异，均通过老客户介绍、
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