中国国际金融股份有限公司
关于上海证券交易所
《关于云南文山电力股份有限公司
重大资产重组及发行股份购买资产并募集配套资金
暨关联交易预案信息披露的问询函》
之
核查意见
独立财务顾问
二〇二一年十一月
云南文山电力股份有限公司（以下简称“文山电力”或“上市公司”）于
2021 年 10 月 27 收到上海证券交易所下发的《关于对云南文山电力股份有限公
司重大资产重组及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》（上证公函【2021】2828 号）（以下简称“《问询函》”）。作为文山电力本次交易的独立财务顾问，中国国际金融股份有限公司（以下简称“中金公司”或“独立财务顾问”）就《问询函》所列问题进行了认真核查和逐项落实，形成了本核查意见。
如无特别说明，本核查意见中所使用的简称与预案的简称具有相同含义。
一、预案披露，标的公司截至 2021 年 6 月 30 日的净资产为 140.43 亿元，
目前拟置入资产的预估值和作价情况尚未确定。请公司补充披露：（1）、置入资产的预估值情况、本次交易的评估方法和目前的评估进展，以及预估值的确定依据和合理性；（2）、结合同行业可比公司的估值情况，说明本次交易的预估值是否公允。请评估师和财务顾问发表意见；
答复：
（一）相关情况说明
1、置入资产的预估值情况、本次交易的评估方法和目前的评估进展，以及预估值的确定依据和合理性。
（1）置入资产的预估值情况
截至本核查意见出具日，本次交易标的资产的评估工作尚未完成。经初步预估，本次交易置入资产的预估值区间为 130 亿元至 160 亿元，交易价格预计不低于 130 亿元，并将以经国有资产监督管理部门备案的评估报告的评估结果为参考依据，由交易各方最终协商确定。
（2）本次交易采用的评估方法
资产评估基本方法包括市场法、收益法和资产基础法。本次交易拟选取的评估方法是资产基础法和收益法。
选取资产基础法的理由：资产基础法是以资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。调峰调频公司评估基准日各项资产、负债能够根据会计政策、企业经营等情况合理加以识别，评估机构可以收集到满足资产基础法所需的资料，可以对调峰调频公司资产及负债展开全面的清查和评估，具备采用资产基础法实施评估的条件，因此本次评估适用资产基础法。
选取收益法评估的理由：收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。收益法的基础是经济学的预期效用理论，即对投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。由于企业具有独立的获利能力，根据企业历史经营数据、内外部经营环境能够合理预计企业未来的盈利水平，并且未来收益、风险可以合理量化，具备采用收益法实施评估的条件，因此本次评估适用收益法。
不选取市场法评估的理由：市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。由于调峰调频公司最主要的业务为抽水蓄能业务，在资本市场和产权交易市场均难以找到足够的、与评估对象相同或相似的可比企业或可比交易案例，不具备采用市场法实施评估的条件，因此本次评估不适用市场法。
（3）目前的评估进展
截至本核查意见出具日，评估工作尚处于评估现场调查阶段，评估机构正在进行资料收集、资产梳理、现场调查、资产盘点、产权核实、访谈等工作。现场调查工作结束后，将进行资产价值评定估算、编制评估报告等后续工作。待评估报告正式出具后，将履行国有资产监督管理部门的备案程序。
（4）预估值的确定依据和合理性
截至本核查意见出具日，本次交易标的资产的评估工作尚未完成。本次交易拟选取的评估方法是资产基础法和收益法。预估值是结合调峰调频公司的资产情况和历史经营情况按资产基础法和收益法思路确定。
企业价值评估中的资产基础法，是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。在运用资产基础法时，各项具体资产的价值应根据其具体情况选用适当的具体评估方法得出。
调峰调频公司主要从事抽水蓄能、调峰水电及电网侧独立储能业务，已投
产运营 5 座装机容量合计 788 万千瓦的抽水蓄能电站、2 座装机容量合计 192
万千瓦的调峰水电站、1 座装机容量 10MW 的电化学储能电站，在建 2 座装机
容量合计 240 万千瓦的抽水蓄能电站。已经运营电站分布于 6 个子公司和 1 个
分支机构。基本情况为：
序 公司名称 持股比 成立时间 装机容量 主营业务
号 例
1 广东蓄能发电有限 54% 1988/4/16 8×300MW 抽水蓄能业务
公司
2 惠州蓄能发电有限 54% 2009/10/16 8×300MW 抽水蓄能业务
公司
3 深圳蓄能发电有限 100% 2012/2/6 抽水蓄能：4×300MW； 抽水蓄能业务、电化
公司 电化学储能：10MW 学储能服务
4 清远蓄能发电有限 100% 2012/4/25 4×320MW 抽水蓄能业务
公司
5 海南蓄能发电有限 100% 2012/2/16 3×200MW 抽水蓄能业务
公司
6 天生桥二级水力发 75% 2008/12/3 6×220MW 调峰水电
电有限公司
7 调峰调频公司鲁布 分公司 2002/6/27 4×150MW 调峰水电
革水力发电厂
1）资产基础法
调峰调频公司为重资产型公司，主要资产为电站相关资产，部分电站建设时间较早。根据资产基础法的技术思路，固定资产及无形资产预估增值，增值的主要因素如下：
房屋建筑物及构筑物部分，一方面由于建成时间较早，距基准日年限较长，人工、材料及机械费均比建造时大幅度增长，评估基准日的市场物价水平较建设时物价水平存在增长；另一方面企业部分资产折旧年限短于资产经济使用年限，资产实际成新状况较账面对应成新状况高，导致房屋建筑物类资产有所增值。另外调峰调频公司存在一定数量的外购房产，由于近年房产市场交易活跃，相关资产价格抬升较快，该部分外购房产出现增值。
设备类资产部分，由于部分建成较早的电站，其账面价值已经较低，而电站仍在正常经营使用中，对设备进行正常的维护保养、检修，资产实际成新状况较账面对应成新状况高，导致这部分设备类资产有所增值。
土地使用权部分，由于近年来土地相关征收补偿成本增大，评估价值考虑土地市场价值，导致土地使用权整体出现增值。
综上所述，资产基础法预估增值。
2）收益法
根据收益法的技术思路，企业股权价值亦将有所增值，具体如下：
收益法采用企业自由现金流折现模型，其公式为：
股东全部权益价值＝被评估单位整体价值－有息负债；
被评估单位整体价值＝营业性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值+长期股权投资价值。
调峰调频公司主要从事抽水蓄能、调峰水电及电网侧独立储能业务，未来收益根据企业历史经营数据综合分析测算。按企业自由现金流折现模型，收益口径为现金流口径，目标公司固定资产金额较大，成本构成中折旧摊销占比较高，现金流金额大于净利润。根据企业历史经营情况及折旧摊销情况，按企业自由现金流折现模型，选取同行业上市公司参数得出相应折现率，测算出企业营业性资产价值，在此基础上最终得出股权价值。收益法预估值较账面价值增值。
预估工作参照评估技术思路，相应结果具有合理性。
2、结合同行业可比公司的估值情况，说明本次交易的预估值是否公允。
（1）拟置入资产预估值水平
本次交易置入资产预估值 130 亿元至 160 亿元，调峰调频公司（包含拟剥
离气电业务相关资产负债及持有绿色能源混改基金的合伙份额）2020 年归属于
母公司所有者的净利润为 84,436.84 万元，对应市盈率分别为 15.40 倍和 18.95
倍。截至 2021 年 6 月 30 日调峰调频公司（包含拟剥离气电业务相关资产负债
及持有绿色能源混改基金的合伙份额）归属于母公司所有者权益为 1,093,691.63万元，对应市净率分别为 1.19 倍和 1.46 倍。
置入资产相关财务数据均为未经审计数据，未来审计后可能面临调整，相应市盈率、市净率数据会发生变化。
（2）与同行业上市公司比较
本次交易置入资产与同行业上市公司市盈率及市净率指标比较如下：
证券 2021年 9月 30 2020 年度 2021年9月30 市盈率 市净率
序号 证券代码 简称 日归母净资产 归母净利润 市值（万元） (倍) (倍)
（万元） （万元）
1 000601.SZ 韶能 478,642.98 21,420.72 633,203.28 29.56 1.32
股份
2 000722.SZ 湖南 309,954.11 9,787.99 379,681.47 38.79 1.22
发展
3 000791.SZ 甘肃 685,875.52 44,209.84 891,882.30 20.17 1.30
电投
4 000883.SZ 湖北 3,070,462.57 245,712.90 3,904,469.69 15.89 1.27
能源
5 002039.SZ 黔源 338,364.40 44,365.68 733,262.19 16.53 2.17
电力
6 600025.SH 华能 6,324,729.03 483,459.02 15,372,000.00 31.80 2.43
水电
7 600101.SH 明星 250,526.25 7,002.01 312,703.04 44.66 1.25
电力
8 600116.SH 三峡 1,086,008.40 61,993.91 2,130,127.20 34.36 1.96
水利
9 600236.SH 桂冠 1,706,114.52 219,657.89 5,959,077.62 27.13 3.49
电力
10 600310.SH 桂东 297,261.90 25,635.42 742,626.77 28.97 2.50
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