证券代码：688617 证券简称： 惠泰医疗 公告编号：2022-034
深圳惠泰医疗器械股份有限公司
关于上海证券交易所《关于深圳惠泰医疗器械股份有 限公司对外投资相关事项的问询函》的回复公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性依法承担法律责任。
深圳惠泰医疗器械股份有限公司（以下简称“公司”或“惠泰医疗”）于
2022 年 6 月 15 日收到上海证券交易所《关于深圳惠泰医疗器械股份有限公司对
外投资相关事项的问询函》（上证科创公函【2022】0182 号）（以下简称“《问询函》”），公司及保荐机构中信证券股份有限公司（以下简称“保荐机构”）、保荐代表人就《问询函》关注的相关问题逐项进行认真核查落实，现就相关问题回复如下：
问题一：
公告披露，上海宏桐实业有限公司（以下简称“上海宏桐”）截至 2022 年
4 月 30 日经审计的净资产为-5,490.69 万元，营业收入为 897.18 万元，净利润为
-1,348.43 万元。根据上海加策资产评估有限公司以 2022 年 4 月 30 日为评估基
准日所出具的评估报告，上海宏桐股东全部权益价值为人民币 160,600.00 万元，评估增值 166,090.69 万元。请你公司：（1）结合上海宏桐未来业务发展预期和与公司的协同效应，详细说明上海宏桐净资产和净利润均为负、但评估增值较高的合理性以及定价公允性；（2）收购少数股权的原因及必要性，以及相关交易的决策过程。
公司回复：
一、 本次收购上海宏桐少数股权的背景
（一）电生理设备及耗材的联动为行业发展趋势，三维电生理技术是实现突破的关键因素
惠泰医疗目前对于电生理业务的布局中，90%以上的销售额来自于耗材产品的销售，未来耗材产品仍然是公司电生理业务实现快速增长的主要来源。基于电生理领域的技术发展趋势，无论是已实现技术突破的压力导管技术、多电极高精密标测技术、消融指数评估技术、智能标测技术，还是未来的主要发展趋势电脉冲消融技术，这些技术都需要在三维设备平台得以实现，从而支持手术开展。目前，三维电生理手术占整个手术台数的比重已达到 90%，因此，未来的电生理耗材增长，也主要集中在三维技术下的耗材增长。三维电生理耗材占整个电生理耗材市场的比重超过 70%，且在电磁融合的技术的背景下，三维电生理耗材与三维机器形成闭环。因而，三维技术是惠泰医疗提升电生理耗材产品升级和未来增长的关键因素。
（二）双方在电生理技术、市场、品牌、渠道均有较强的互补性和协同性
目前，我国三维电生理市场及其主要应用的房颤手术领域主要由外资厂商垄断，国产电生理厂商三维设备上市时间较晚，整体的市场份额也远小于外资厂商。公司现有耗材主要以用于三维手术中非专属耗材即普通标测及通路类（针鞘）产品为主，如果公司在三维电生理的产品布局不完善，无法实现产品技术升级，未来的竞争优势将会极大受限，市场份额存在被挤占的风险。2021 年初，随着上海宏桐三维心脏电生理标测系统及公司配套耗材磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管的上市，公司国内电生理业务如期实现了从二维到三维的突破。
上海宏桐拥有先进的电生理三维技术、经验优势及日趋完善的营销体系。已上市三维设备不仅在系统定位技术上采用了国际先进的磁电融合定位方式，还具有三机一体的高度集成特性，创新地将三维标测系统、多道记录仪、刺激仪集成为一体化平台，极大的提高了手术效率，建立了三维产品良好的市场口碑。公司布局了多款三维技术的电生理标测、消融、压力感应导管等配套耗材产品，未来通过与上海宏桐在技术上的协同，将加快新一代电生理耗材产品的研发和上市节奏，提高公司在三维电生理时代的技术优势和品牌影响力。
另外，公司所生产的耗材通过与上海宏桐的磁电融合三维标测系统配套使用
已能为室早、室上速患者提供整体解决方案，该部分业务预计未来三年的平均复合增长率将保持在 50%以上。上海宏桐利用公司的电生理产品销售渠道优势，设备的入院速度在逐步提速，预计 2022 年底将累计突破 130 台的市场保有量，未来仍将保持快速增长。
二、上海宏桐估值的合理性
（一）上海宏桐已上市的电生理设备、丰富的研发资源及高素质的团队，是其估值的基础
上海宏桐是一家拥有自主知识产权的，从事创新型医疗器械研发、生产和服务的高新技术企业。上海宏桐已拥有 3 项发明专利，15 项实用新型专利，以及
30 项软件着作权，同时拥有 2 个获得 III 类医疗器械注册证的电生理设备，且通
过 ISO9001 国际质量管理体系及 ISO13485 国际质量管理体系医疗器械专用要求认证。上海宏桐曾多次承担上海市科委和上海市经信委的科技攻关任务，2020年顺利验收了上海市经信委的软集项目《磁电融合电生理放大器》，目前正在执行其工业强基项目《高端心脏介入用电生理仪核心功能模块及整机配套应用一条龙》。
上海宏桐属于技术和人才密集型企业，其价值取决于核心产品、品牌影响力、客户经营网络、经营模式以及高素质的研发人员和管理团队。对上海宏桐的企业价值评估需要更多的关注企业的核心竞争力、企业未来的收益能力，而账面的资产、盈利指标不能有效体现专利、商标、软件着作权和专有技术等对应的价值，也未考虑企业未来的成长性。
（二）三维电生理设备的封闭性特征具备较高的协同价值
三维电生理设备垄断+封闭性耗材是外资品牌垄断国内市场的核心因素。与二维电生理设备采用的开放式系统不同，基于磁电融合技术的三维电生理系统为半封闭式，即心脏三维建模情况下必须搭配使用自有品牌的三维电生理耗材，仅部分配用其他品牌的二维电生理耗材。以强生CARTO3系统为例，消融导管及磁性标测导管均需与设备高度绑定，仅部分标测导管（如惠泰医疗的十级可调弯冠状窦标测导管）、房间隔穿刺系统可使用其他品牌。整体来看，进口品牌凭借在
三维电生理设备与配套耗材的垄断在国内电生理器械市场占据绝大部分市场份额，国产品牌仅在通路类（针鞘）耗材、部分标测导管等低价产品中实现替代。
上海宏桐三维电生理设备的上市，有助于打破外资品牌在这一领域的垄断，从而加速国产消融导管、标测导管的使用。从市场上对同类产品的采购应用模式来看，上海宏桐的设备未来将主要匹配惠泰医疗的电生理耗材产品，从而带动已有的电生理标测导管和未来要上市的消融导管的销售。因此，本次评估遵循市场盈利模式，考虑了协同效应下的投资价值。
上述协同效应下的投资价值具体表现为考虑手术耗材协同带来的收益，上海宏桐三维电生理设备带动耗材产品销售，综合双方的技术因素、品牌因素以及法律因素等，预计可以享有 35%的分成率。这也是上海宏桐与惠泰医疗协同价值的体现。
（三）采用收益法、市场法对上海宏桐进行评估具体情况
本次评估采用收益法按照惠泰医疗及上海宏桐在电生理设备、耗材的联动情况进行预测。同时，按照市场法进行估值验证。在收益法下，上海宏桐的设备将预计享有其带动耗材销售的 35%的分成率，采用股权自由现金流量折现方法，进行整体折现，并最终得出上海宏桐全部股东权益价值为 160,600.00 万元。
具体参数指标和预测过程如下：
（1）计算公式
股权自由现金流量折现法
本次评估采用现金流折现方法（DCF）对企业经营性资产进行评估，收益口径为股权自由现金流（FCFE），相应的折现率采用 CAPM 模型。基本公式如下：
股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值
其中：经营性资产价值按以下公式确定：
n Fi
P (1 r)i
i1
式中：P：经营性资产价值；
r：折现率；
i：预测年度；
Fi：第 i 年净现金流量；
n：预测第末年。
付息债务：指基准日账面上需要付息的债务。
溢余资产：是指与企业收益无直接关系、超过企业经营所需的多余资产，主
要包括溢余现金、收益法评估未包括的资产等。
非经营性资产：是指与企业收益无直接关系、不产生效益的资产。
（2）收益期
本次评估的评估基准日为 2022 年 4 月 30 日，根据公司的经营情况及本次评
估目的，对 2022 年 5 月至 2027 年采用详细预测，假定 2028 年以后年度委估公
司的经营业绩将基本稳定在预测期 2027 年的水平。
（3）未来收益确定
本次评估采用的收益类型为股权自由现金流量，股权自由现金流量指的是归
属于股东的现金流量，其计算公式为：
股权自由现金流量＝净利润＋折旧与摊销－资本性支出－净营运资金变动
－债务本金偿还＋新发行债务
（4）折现率：按照 12%测算
依据上系述假设，针对上海宏桐的股东自由现金流测算如下：
单位：万元
预测期
项目 2022 年 5-12 2028 年及
月 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 以后
股东自由 -4,394.24 -1,238.25 4,386.72 11,187.48 22,147.60 28,205.06 28,836.08
现金流
折现率 12.00%
预测期
项目 2022 年 5-12 2028 年及
月 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 以后
年份 0.5000 1.5000 2.5000 3.5000 4.5000 5.1666
折现系数 0.9629 0.8762 0.7823 0.6985 0.6236 0.5568 4.6401
折现值 -4,231.21 -1,084.96 3,431.73 7,814.46 13,811.24 15,704.58 133,802.2
9
股东自由
现金流折 169,248.13
现值
加：溢余
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